自去年8月MLF降息10bps后，一年期MLF利率已经连续9个月没有调整。今年以来，MLF保持每月适度规模的净投放，叠加一季度末降准等工具集中落地，货币政策在相对宽松流动性环境下延续稳健的基调：既坚持不“大水漫灌”，基于银行实际资金需求的变化灵活调整，同时也在宏观经济弱修复的环境提供有力的支持。

5月以来资金面相对宽松而同业存单利率中枢回落，银行对MLF需求不高，叠加部分商业银行通知存款以及协定存款利率上限下调，使得MLF降息紧迫性不高。然而，进入6月，下半年稳增长的重要窗口期正式到来，叠加近期部分经济金融数据和市场情绪来看，降息的必要性明显抬升。具体地，我们将在下文逐一分析。

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宏观经济修复承压

PMI制造业产需两端延续边际回落，非制造业复苏斜率有所放缓，或指向经济结构修复分化、复苏动力仍有不足。2023年4月政治局会议肯定了开年以来经济社会运行的良好态势、明确三重压力得到缓解，但也仍提出经济仍面临内生动力不强、需求不足等现实问题。体现于数据层面，5月制造业PMI在荣枯线下延续回落，收得48.80%；服务业PMI复苏斜率小幅放缓，收得53.80%。分结构来看，制造业PMI中生产、新订单、库存、出厂价格全线回落，反映生产端企业对经济预期仍相对低迷，主动扩张意愿不足；非制造业PMI中商务活动与业务活动预期小幅回落，但整体仍处于荣枯线上，对应“五一”旅游出行等消费数据表现较好，显示服务业或展现出更强的修复动力。综合来看，工业和服务业的景气分化，表明目前经济复苏结构仍有待优化，工业企业面临的预期回落、供需矛盾加剧等问题仍待解决。

三大投资增速下滑，社零修复遇到瓶颈，宽信用政策运转不畅，宽货币呵护经济仍有必要。观察三大投资增速，地产、制造业、基建4月分别录得-6.20%、6.40%、9.80%增速，其中地产投资增速于负区间再度走弱，制造业与基建2月以来也显现出高位回落迹象。而消费端社零4月虽然同比大幅高增，但与消费场景改善相关度更高的餐饮零售明显表现更好，而商品零售则修复偏慢。投资与消费数据反映目前宽信用运转仍有不畅，考虑到市场对部分地区财政问题的关注度阶段性有所升温，财政政策短期内加速发力的空间有限，通过降准、降息等宽货币措施以呵护经济仍有较大的必要性。

通胀及部分核心工业品价格持续低位反映经济生产仍处于供过于求的状态，但也为货币政策继续发力提供了空间。截至2023年4月末，非食品CPI和PPI同比增速分别录得0.1%和-3.6%，较3月环比分别下降20bps和110bps。而观察主要工业品价格，南华工业品指数和南华能化指数自年初以来持续下行，5月末分别录得为3365和1617点，较4月末环比继续下跌6.65%和7.92%。价格水平持续回落的背后，反映的是目前经济生产仍处供过于求的状态，但也为货币政策继续发力提供了较大空间。我们预计下半年通胀水平或自低位维持温和复苏，内需自发性修复的动力相对有限，对货币政策的需求度进一步提升。

信贷投放不佳，融资端还需提振

5月末票据利率波动加大，半年期国股银票转贴最低降至1.65%，票据转帖利率与同业存单到期收益率利差扩大，反映当前信贷景气度依然较弱。5月最后几个交易日，票据转贴利率波动明显加大，半年期国股票据转贴利率在26日反弹至1.81%后，30日再度下行至1.65%，跨月结束后重新回升至1.82%。此外，票据转贴与6M期同业存单利差也持续位于高位。考虑到票据具有资金、信贷“双重属性”，票据利率变化背后映射出月内信贷需求较弱的问题，导致银行不得不通过票据冲量。我们预计5月新增人民币贷款规模可能略低于去年同期，去年5月社融口径下新增人民币贷款1.8万亿元，预计今年5月在1.6万亿元附近；结构上依然是“对公强、零售弱”，票据融资占比提升。

3月以来，国股行与城农商行的票据直贴利差明显压缩，反映出信贷投放进程的分化加大，中小银行面临更大的信贷投放压力。在票据利率整体下行的阶段，我们注意到城商行下行幅度更大，与国股行直贴利率的利差从20bps压缩至13bps，说明目前信贷投放主体中，国股大行依然是主力军，而城农商行面临的压力更大，一些地方中小实体的融资需求更加疲弱。

后市展望与债市策略

经济修复过程或许并非一帆风顺，货币政策仍需保驾护航。疫情管控放开后经济增长动能进入快速修复阶段，一季度经济增长数据好于预期。但是进入4月份后，高频数据显示经济修复动能出现见顶回落的迹象。年初脉冲式的回升过后或将进入短暂的平台期，“需求仍然不足”是经济的阶段性矛盾；下半年海外经济下滑的风险逐步加大，经济内生动能的回升或许仍然受到一定的拖累。在此宏观背景下，货币政策仍需保驾护航，甚至不排除在经济内生动能回升压力较大的阶段采取进一步宽松的操作。

目前降息的可能性抬升，6月MLF利率或将下调5-10bps，同时银行也可能再次下调存款利率以提振经济；如果MLF利率如期调整，那么LPR报价大概率随之走低。二季度以来经济增长动能见顶回落引发降息预期升温，面临国内经济增长动能或将经历U型修复的磨底阶段、通胀低位运行，海外经济衰退风险加剧等背景，我们认为降息操作仍然存在可能，6月一年期MLF利率或将下调5-10bps。除此以外，银行也存在进一步下调存款产品利率的空间，不仅有助于缓解银行业面临的息差压力，也将激发金融机构投资意愿。如果MLF利率如期调整，那么本月LPR报价大概率随之走低。考虑到降低融资成本、刺激中长期贷款增长的目的， LPR非对称下调的可能性更高，长端报价下行空间更大。

如果降息落地，预计将带动10年期国债到期收益率进一步下行，低点或回到2.5%-2.6%区间，但随着经济修复预期改善，预计年末利率仍将再度回升。今年以来，经济整体偏向于结构性复苏的局面，在经济修复动能见顶回落的阶段，利率或许将受货币宽松刺激而进一步下滑。如果降息如期落地，10年期国债到期收益率或将触及2.5%的低点。但后续随着前期政策蓄能逐步释放，经济内生动能可能出现周期性反弹，市场对基本面的预期将迎来反转，进而推升利率水平。

风险因素

央行货币政策超预期收紧，信贷投放超预期，信用风险事件超预期，海外经济衰退风险超预期。